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对赌协议应该这么签

作者:admin 发布时间:2018-02-08
一、 “对赌条款”的概述

(一)含义及实质
1、含义
所谓“对赌”,是指投资方与融资方在达成合作协议时,对于未来不确定的情况进行的一种约定,如果约定的条件出现,投资方可以行使某种权利,如果约定的条件不出现,融资方则应履行约定的义务。
2、实质
 “对赌条款”是投资协议的核心组成部分,是投资方衡量企业价值的计算方式和保障机制。对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性,目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞,又对融资方起着一定的激励作用。所以,对赌协议实际上是一种财务工具,是对企业估值的调整,是带有附加条件的价值评估方式。

(二)内容及核心
1、内容
国外对赌协议通常涉及财务业绩、非财务业绩、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的内容。可以看出,国外对赌协议约定的范围非常广泛,六种条款类型几乎可以包含绝大多数企业外部的经营行为和内部的运作管理行为。
这六类“对赌条款”是以种类划分,其外延仍然较为宽泛,即使只用一项财务业绩条款,仍然包含如销售额,净利润,每股利润,每股价格等诸多要素。在签订对赌协议时,会在以上的六种条款内容上有所细化和体现。
实践状况:“对赌”,是PE、VC等投资的“潜规则”,指PE、VC等投资人与目标公司股东、实际控制人之间的对赌关系。该法律关系的效力已经由国内司法实践逐渐予以认同。
2、核心
财务业绩——这是“对赌协议”的核心要义,也是对赌的“标的”,是指目标公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据,目标公司想获得高估值,就必须以高业绩作为保障,通常是以“净利润”作为对赌标的。
目的/产生原因:当投资者投资不确定性较大,或者对投资方盈利前景、财务状况影响较大的企业时,投资方通常考虑要求目标公司原股东、实际控制人等,根据资产评估和盈利预测的情况,设定一定的业绩目标来激励高管层,和降低自己的投资风险。
另外,业绩承诺条款和股权/股份回购条款也是主要的条款。
业绩承诺条款通常包含以下内容:“业绩承诺目标(对赌标的)、约定补偿的情形、业绩承诺期限、未完成时的补偿(补偿主体、补偿价格或计价依据、补偿方式)……”
股权/股份回购条款,通常包含以下内容:“回购触发的情形(如未完成IPO目标、未完成业绩承诺、目标公司原股东出现违反诚实信用原则、违反合同义务的行为等)、回购义务主体、回购数量、价格或计价依据等……”尽管有的条款约定业绩承诺未完成时可直接触发回购,使二者相伴而存而难以区分,但实际上,二者相对独立,业绩补偿的方式还包括现金补偿等,触发回购的情形也比较广泛,不限于未完成业绩承诺。
 
二、“对赌条款”的法律效力

 (一)政策层面上
最高法明确在审理新型投资合同纠纷时,应当“坚持促进交易进行,维护交易安全的商事审判理念,审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力,避免简单以法律没有规定为由认定合同无效……”
法律依据:《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》(法发〔2014〕7号)第二条第6项:“二、强化商事审判理念,充分发挥市场在资源配置中的决定性作用……要坚持促进交易进行,维护交易安全的商事审判理念,审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力,避免简单以法律没有规定为由认定合同无效……”

(二)司法实践层面上
多地多级法院也以判决支持了“对赌条款”的合法效力。
裁判原则:按照估值调整机制安排,当约定的业绩目标条件出现时,一般会以现金或股权方式进行估值调整,往往会涉及公司资产变动以及股权转让、减资、清算等权益调整途径,因此,对赌条款的效力认定不仅应受民法、合同法等一般民事法律规范的调整,还应遵循公司法等商事法律规范的规制。
1、司法实践层面支持“对赌条款”有效的要素
(1)对赌主体(业绩补偿主体、回购主体)恰当
对赌主体必须为投资方与目标公司原股东、实际控制人;也就是说投资方与目标公司原股东、实际控制人之间的对赌有效,投资方与目标公司本身的对赌无效 。
①投资方与目标公司对赌无效的理由      
资本维持原则强调公司至少需要维持相当于资本额的财产,以具体财产充实抽象资本。公司债权人可以在与公司交易中得到最低限度的担保,从而实现对其利益的保护。目标公司向投资人返还资本(进行业绩补偿、支付回购款)则意味着从债权人有权获得支付的资本中攫取财富。如果目标公司可以直接作为补偿、回购主体,必将不当减少公司资产,损害公司及债权人的利益。
②投资方与目标公司原股东、实际控制人对赌有效的理由
 “对赌协议”中,目标公司原股东希望通过签订协议筹措公司发展、上市所需资金,投资方希望通过投资推动目标公司发展,获取投资回报。这类安排并未违反法律、行政法规的强制性规定,系当事人真实的意思表示,合法有效。
《合同法》第六十条第一款:“当事人应当按照约定全面履行自己的义务。”
(2)履行了必要审批手续(如需)
法律法规规定须履行必要手续《股转/增资协议》方为有效的,须履行必要手续。
如在中外合资经营事务中,《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例(2014修订)》第二十条规定:“合营一方向第三者转让其全部或者部分股权的,须经合营他方同意,并报审批机构批准,向登记管理机构办理变更登记手续……违反上述规定的,其转让无效。”
《合同法》第四十四条第二款规定: “法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续生效的,依照其规定。”
《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释(一)》第九条第一款规定:“依照合同法第四十四条第二款的规定,法律、行政法规规定合同应当办理批准手续,或者办理批准、登记等手续才生效,在一审法庭辩论终结前当事人仍未办理批准手续的,或者仍未办理批准、登记等手续的,人民法院应当认定该合同未生效……” 
2、目标公司原股东、实际控制人主张“对赌协议”无效/应解除的抗辩依据
(1)目标公司原股东、实际控制人主张“对赌条款”实质上为“保底条款”,该条款将使投资人即便投资失败也可以通过业绩补偿、股权/股份回购款项获得回报保障,从而不承担任何风险责任,违背了“共负盈亏、共担风险的原则”。
“回购条款”的安排,使投资人的股东地位仅为“阶段性、暂时性”,不承担任何风险,只享受固定利率回报,则双方之间实为借贷关系,回购条款因违反金融相关规定而应被认定无效。
但对于该类抗辩,法院在判决中多不予认可。
(2)目标公司原股东、实际控制人援引“不可抗力”条款、“情势变更”等条款,主张受到国际/国家市场变化、政策变化等不可抗力因素的影响、或情形变动的影响,以致未能实现业绩承诺,或未能完成IPO而触发回购,从而要求变更或解除“对赌条款”。
但对于该类抗辩,法院在判决中严格把握商业风险、非商业风险的区别,并结合当事人的商事地位、商事经验予以审慎判断,多不予认可上述抗辩理由。
(3)目标公司原股东、实际控制人认为“对赌条款”系投资方单方制定的格式条款,在投资中反复使用,而融资方处于弱势,适用“对赌条款”对其而言显失公平。
但法院认为“对赌条款”属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排,双方已经过充分协商,就交易达成合意,不存在投资人预先制定,在投资中反复使用的情形,并非合同法所言的“格式条款”,“对赌条款”不存在显示公平的情形。
 
三、创始人应该怎样签对赌条款
对赌协议中会有很多明显损害控制权的约定或者条款,创业者对于这些约定和条款千万要注意,要么不能签,要么慎重签。
 
(一)需注意事项
1、不切实际的业绩目标
风险:对赌标的偏离企业经营实际,使目标公司和融资人压力过大,难以完成对赌标的,最终承担对赌义务,甚至丧失对企业的控制权。
防范:确定适当的对赌标的,确定适当的对赌目标:企业价值、收益评估值、业绩承诺是统一的。被投资企业的最佳估值就是真实业绩能够支撑的估值。
2、仅以业绩指标为对赌标的
风险:如果对赌协议中仅以业绩指标为单一标的,很容易会因为公司一时间达不到而触发对赌条款。
防范:合理配置具体条款;采用相对柔性的评价标准(使评价标准不止限于财务业绩)。
事先约定弹性标准。“对赌”企业未来业绩,可以约定一个向下浮动的弹性标准。另外,在上市时间上,企业也应该与投资人做一个较为宽松的预期。而且即使在上市方面,也可以跟投资者谈弹性的约定,比如企业达到上市条件,但不愿上市,可以讨论增加利息允许企业回购股权。在“对赌协议”中一定要主动调低双方的预期,尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间才是明智之举。
3、忽略控制权的独立性
风险:商业协议建立在双方的尊重之上,但也不排除有投资方在资金紧张的情况下,向目标公司安排高管,插手公司的管理,甚至调整其业绩。
防范:保持企业决策的独立性,在协议中明确约定双方的权利、义务;建立多重博弈模式,减轻风险;设立终止条款或提前履行机制等。
4、赔偿条款/业绩未达标而失去控股权
对赌主要有两种。最简单的一种即为,达不到业绩承诺值之后,现金补偿,可以用现金补偿承诺差值;而第二种对赌模式是股权对赌,即要求被投资方承诺业绩的下限,若未达标按比例进行股权补偿。
创业者要特别关注赔偿标准的合理性,如果赔偿标准过高的话,万一达不到业绩承诺值就会承担巨额赔偿,特别是股权对赌的,一定要更加注意,很容易会丧失控制权。
 
(二)创始人如何设计对赌条款
1、注意推敲对方的风险规避条款
在设计对赌协议时,首先要注意推敲对方的风险规避条款。创业者在引入对赌协议时,需要有效估计企业真实的增长潜力,并充分了解博弈对手的经营管理能力。在签订对赌协议时,要注意设定合理的业绩增长幅度;最好将对赌协议设为重复博弈结构,降低创始人在博弈中的不确定性。
2、合理设置对赌筹码
对于准备签订对赌协议的创业者,合理设置对赌筹码,对于融资企业来说,设定对赌筹码时,不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益,更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。
对赌标的不宜太细。如果对赌标的很详细,到最后也很难判断是否合理,而且创业者往往为了这些条款,牺牲长远利益而保证眼前的要求。创业者就会做一些短期行为,做一些对业务发展不是那么契合长期利益的行为,反而影响公司长远的发展。
3、客观估量自己的成长能力
从创始人角度而言,要客观估量自己的成长能力,钱并非融得越多越好。对于创业者而言,在与投资人签订“对赌协议”时应当注意以下事项:
从风险防范的角度出发,企业在同私人股权资本的谈判中应掌握主动权,把握好自己的原则和底限,要通过合理的协议安排锁定风险,以保证自身的对企业最低限度控股地位。
创业团队要对影响企业自身发展的内外因素如商业模式、人力资源、市场发展、竞争对手、资金、客户、原材料等作充分了解和合理分析,制定合理的发展目标。
4、配合投资人做好尽职调查
配合投资人做好尽职调查。公开透明地向投资人开放信息,使投资人经过认真的尽职调查,在充分了解企业状况而不是仅凭“对赌”机制保护自身利益的情况下,与创业团队共同制定预期目标。
 
总结:投资是双方进行协商的一个过程,创业者在进行融资的时候,一定要把握住方向,不要为了急于融资而为以后埋下重大的隐患,在双方进行谈判的时候,一定要多跟投资者进行沟通和商议,积极地争取自己的权利,千万不要沦为“资本的雇佣者”。

{特别鸣谢本文作者}
作者:刘金凤,中央财经大学科技与金融法律研究中心高级研究员,北京律宝信息科技有限公司担任法律分析师,毕业于中央财经大学法律硕士金融法务方向。