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浅谈大企业海外上市“功臣”——VIE架构

作者:admin 发布时间:2018-03-05
路透社数据显示,在纽约证券交易所和纳斯达克上市的200多家中国企业中,有95家使用VIE结构。这种持股方式最早出自于2000年在美国上市的新浪。此后,新东方、百度等,均通过这种形式向国际投资者募集资金。而这些企业的注册地,大多选择开曼群岛。腾讯科技曾统计:过去20年间,内地赴港上市的家族企业资产规模最大的50家之中,共有44家注册于开曼群岛。
一、VIE结构概述

(一)什么是VIE结构
VIE模式(Variable Interest Entities,直译为“可变利益实体”),即VIE结构,在国内被称为“协议控制”,是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离,境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体,业务实体就是上市实体的VIEs(可变利益实体)。简单地说,就是境外特殊目的公司通过其在中国的全资子公司来以协议控制的方式控制一家内资公司,从而实现境外特殊目的公司对内资公司的并表,进而境外特殊目的公司得以基于此在境外融资或上市。

(二)为什么要采用VIE结构
VIE架构实际是为了规避于2006年9月8日生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(俗称“10号文”)。因为根据其规定,实际控制人的境外离岸公司收购境内权益时,须按该文件第11条的规定报商务部审批,而至今为止未有一例通过了商务部审批。因此,采取WFOE与境内运营实体签订一系列协议的方式来完成对境内运营实体的控制,规避了法律明确禁止的并购境内公司的情形。对于一些特殊产业而言,例如教育、金融服务、房地产、互联网产业等,使用VIE架构主要是为了规避国家限制外资进入这些产业的政策;而对传统产业而言,使用VIE架构的主要目的则是成功在境外上市或者融资。简要来说,VIE要绕开两个限制。
第一个限制,直接以注册在中国的公司去境外上市存在障碍。这里存在两种原因,一种原因是境外交易所如纽交所、港交所所接受的注册地不包括中国;另一个种原因是,即使境外交易所接受注册在中国的公司,但中国公司赴境外上市必须得到中国证券监管部门的审批同意,而现实中除了H股外,此前赴境外上市获得中国监管部门审批同意的概率几乎为零。为规避这第一个限制,就需要上市主体公司在境外注册,而之所以通常选择开曼(Cayman)等地,主要是因为开曼公司具有以下优势:(1)免税收优势;(2)股份转让低成本优势;(3)可以在香港和许多国家地区申请挂牌上市。
第二个限制,中国大陆对包括互联网通信(TMT)在内的一些行业存在外资进入限制。理论上来说,在境外注册公司后,可以直接选择外资入股的方式来控制在中国境内的经营实体,WFOE(外商独资企业)直接股权投资中国大陆的内资公司,但由于内资公司所处行业存在外资进入限制,(譬如,拥有ICP证的TMT公司都是限制外资进入的),所以需要设计出通过一揽子的协议也就是VIE协议来保证WFOE及其境外的一系列股东们对境内公司经营权的控制的结构,而这种设计又是符合境外交易所上市要求的。后文将会对这一揽子协议进行简单的介绍。
值得一提的是,股权、契约作为商业投资中的两种主要途径,在确定性上,股权无疑更胜一筹,而契约的确定性则相对弱不少。这也是为何美国及香港的证券监管部门曾经对VIE结构表示出担忧的重要原因,也因此曾上演过新东方VIE风波一事。

解读VIE结构案例——“新浪模式”
新浪公司在2000成功上市,是首家采用合同绑定内资公司获得海外上市,并一举成就一个轰动中国的海外上市模式——VIE新浪模式。
彼时,国内互联网企业尚无上市先例,寻求海外突破是唯一选择。而新浪上市前一年也就是1999 年,营收收入 283 万美元、亏损 939 万美元、净资产 770 万美元;上市当年营收 1417 万美元、亏损 5107 万美元。而当时企业想要国内公开发行及上市,条件之一便是:主板上市,公司3年盈利,且累计超过3000万元;创业板上市要求公司2年盈利,且累计不少于1000万元;或者最近1年盈利,且净利润不少于500万元。这样的财务状况不仅达不到国内上市的条件,更与海外直接IPO 要求差距甚远。如果为了满足国内上市要求,则新浪上市时点至少要延迟至 2005年。
同时,依据中国1993年的电信法规,禁止外国投资者介入电信运营和电信增值服务,新浪也属于信息产业部的政策性指导意见中外国投资者不能进入的网络信息服务提供商。为了同时满足法律规定和境外上市的要求,新浪成立了一家由境内自然人持股的内资公司北京新浪互联信息服务有限公司,以其为主体申请ICP牌照。
而新浪最终上市的是一家在开曼群岛注册的控股公司,拥有四个全资子公司:香港注册的利方投资有限责任公司、运行香港网站的香港新浪有限责任公司、美国加州注册的新浪在线(Online,包括北美和台湾两个网站)、以及在英属维尔京群岛注册的新浪有限公司。
 
新浪的这种海外上市架构便是VIE架构,这种模式的创新,绕开了国内政策的一些限制,新浪大致拥有ICP等十多张国内业务许可证件。而后,百度、腾讯、阿里巴巴等均采用这种方式在海外成功上市。

如何设立VIE结构
VIE模式一般由境外上市主体、境内外资全资子公司(WFOE)和持牌公司(外资受限业务牌照持有者)三部分架构组成,WFOE和持牌公司之间签署VIE协议,从而获取持牌公司的相关权益。其中,境外上市主体出于税收、注册便利等种种考虑,可能采取开曼公司、香港壳公司等多种甚至并存的多重模式。

(一)VIE结构设立步骤
第一步:国内个人股东设立BVI公司(英属维尔京群岛The British Virgin Islands, B.V.I)。一般而言,每个股东需要单独设立BVI公司。之所选择BVI公司,是因其具有注册简单、高度保密优势。
第二步:以上述BVI公司、风投为股东,设立开曼公司,作为上市主体。之所以没选择让BVI公司上市,是因为成立BVI公司太过简单,股东、董事都不需要核查,基本不被任何国家接受上市。而开曼群岛的审查虽然相对非避税地宽松很多,但是相对BVI还是严格些。
第三步:设立香港壳公司,作为第二层 BVI 公司。之所以设置香港公司,最主要就是因为香港与内地有税收优惠。2008年新税法实施以后,中国开始向外资企业征收20%的股息预提所得税,一般减免下来也有10%左右,但对于港澳以及新加坡塞舌尔等地降低至5%,所以很多中国企业把最后一层架构设置在了香港。事实上,也可以在开曼公司下设立第二个BVI乙公司,日后当公司想出售最底层公司时,可直接以开曼公司为卖方出售第二层 BVI 公司的股权,使得资产交易的成本更低廉、更便捷。之所以这样说是因为,根据香港税法,境外公司转让香港股票需要缴纳印花税,税率为股票价值的千分之二,由买卖双方平均分担。因此,在开曼公司和香港公司中间加设BVI乙公司后,如果未来开曼上市公司处置中国项目权益,可以以开曼公司转让BVI乙公司股权的方式操作,规避香港的印花税。
第四步:香港壳公司在境内设立外资全资子公司(WFOE)。
第五步:WFOE与内资公司签订一系列协议,达到利润转移及非股权控制的目的。
 
(二)VIE结构下需要签订的协议及协议主要内容

(1) 主要用于控制中国公司(境内实体公司)的协议:
认购选择权协议:在政策允许外资进入目标公司所在领域时,WOFE可收购目标公司股权,正式控股。
股权质押协议:中国公司股东向外商独资企业出质其股权,作为履行其他VIE结构协议的保证。股权质押协议通常包括出质人授权外商独资企业处分质押股权的条款。股权质押需到工商办理登记。
投票权协议或股东委托投票代理协议:通过外商独资企业中国公司股东达成的投票权协议或股东委托投票代理协议,中国公司股东向外商独资企业的指定人转让其股东权利,包括投票权、查账权、知情权、签字权以及选举权,或者由外商独资企业委派的人员独家代理行使股东在中国公司股东大会的股东投票权。
贷款协议/借款合同:通过外商独资企业与中国公司各股东订立的贷款协议,外商独资企业给予股东贷款,以用于中国公司的资本化。贷款协议通常包括还款方式的限制、加速还款条款,以促进VIE结构整体的执行。
资产运营控制协议:通过该协议,由WFOE实质控制目标公司的资产和运营

(2) 转移中国公司实际全部经济利益的协议主要有:
独家服务协议:外商独资企业向中国公司提供特定服务,中国公司向其支付费用,目的是为了将中国公司的经营利润转移至外商独资企业。具体服务范围因行业而异,一般包括咨询和战略服务以及技术服务。
资产许可协议:外商独资企业向中国公司许可特定资产(通常包括知识产权),并收取使用费。协议通常会允许外商独资企业随时终止许可。设立该等终止权的原因是,如果中国公司的运营所依赖的资产是作为许可的标的,则外商独资企业可以获得对中国公司额外的控制权。
至此,所有的利润大多可以协议价格流入上市股东手中,实现非收购型的合同绑定资产控制。

VIE结构的主要法律风险
(一)政策风险——VIE架构将面临重大不确定性
《外国投资法草案》明确了《外国投资法》将适用于VIE模式下外资控制境内企业的情形。《外国投资法草案》明确规定将采用“实际控制”的外国投资者认定标准进行审查,即中国投资者控制的外国企业在中国的投资可能会被认定为中国投资者的投资。
《中华人民共和国外国投资法(草案征求意见稿)》第十一条【外国投资者】
:本法所称的外国投资者,是指在中国境内投资的以下主体:
(一)不具有中国国籍的自然人;
(二)依据其他国家或者地区法律设立的企业;
(三)其他国家或者地区政府及其所属部门或机构;
(四)国际组织。
受前款规定的主体控制的境内企业,视同外国投资者。”
按照此思路,一般红筹模式下,中国境内股东设立一系列境外公司返程投资设立的WFOE将有可能不被认定为外商投资企业,其采用VIE架构亦不会被认定为违反中国外商投资产业政策,此时,VIE架构也将无生存基础。对于真正的外国投资者通过VIE架构控制境内企业,将被纳入“外国投资”的范畴进行监管,其将无法通过VIE架构进行中国外商投资禁止目录中的业务。总之,一旦《外国投资法草案》出台,VIE架构将面临重大不确定性。

(二)协议的合规性风险
首先是合同效力问题。VIE作为一种规避法律的变通做法,其合法性最初就难以正名,如《合同法》第52条规定,“(三)以合法形式掩盖非法目的的;(五)违反法律、行政法规的强制性规定”的情形,合同无效。《合同法》第54条规定“在订立合同时显示公平的”合同可撤销。于此情形下,对VIE公司控制的创始股东单方解除合同似乎无可无不可,因为合同的效力自始便带有了很多不确定的因素。
其次,投资方与项目公司、项目公司创始人之间的投资协议存在条款缺失导致不利于投资方或创始人的诉讼,或者投资协议条款和投资结构(例如投资方优先权、对赌条款等)违反中国法律,或者在中国司法实践中不被认可无法执行。

(三)税务风险——协议中约定的价格应当公允合理
VIE架构下,WFOE与中国境内运营实体之间将一直存在关联交易。若税务机关认定WFOE与中国境内运营实体之间订立的协议并不是公允价格,而以转让定价调节形式调节该等收益,那么,将可能导致重大的税务后果。
另外,由于在实践操作中WFOE可能申请特殊税收政策或税收优惠,从而降低上市集团整体的税收负担。一旦税务机关认定WFOE或中国境内运营实体采用了不正当手段减少纳税额,税务机关可能就此重新核定纳税额并征收滞纳金和罚款。   
因此,WFOE与中国境内运营实体在签订转移中国公司实际全部经济利益的协议时,要注意对协议中约定价格的调整,价格应当适当合理公允,避免被税务机关查处。

(四)控制风险——协议方违约问题
究其根本,VIE架构只是由一系列协议组成,没有形成股权上的直接控制。一旦中国运营实体、中国境内股东违约,拒绝履行协议义务,则可能导致境外上市主体失去对中国运营实体的有效控制,导致无法将中国运营实体的收入并入上市主体等风险。例如2011年一季度,马云以协议控制不能获取第三方支付牌照及危害国家经济安全为由,在股东反对、董事会未通过的情况下,单方面决定断掉支付宝与阿里巴巴集团之间的协议控制关系。
因此寻找值得信赖的合作方,是降低违约风险的根本途径。同时,改进和优化WFOE和运营公司之间控制协议的条款规定,提高系列控制协议的可执行性和建立违约风险控制措施,从而切实提高VIE结构的稳定性。
并且,可以引入投资基金参与WFOE的经营管理,避免创始人实际一人控制VIE的运转,保证在创始人违约或侵害公司利益时,能够触发股权质押、违约追究的救济措施的执行,避免VIE失效。

VIE结构中“投资协议”的重要条款法律风险及改进措施
(一)对赌条款分析
对赌条款:即估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism (VAM)),是指投资者(委托方)与融资者(代理方)对于企业未来经营绩效的不确定性“暂不争议”,而是约定根据运营的实际绩效调整企业的估值,从而重新划定双方的利润边界。
对赌条款的风险表现在:可能影响公司股权稳定;影响公司现金流量;影响公司正常生产经营;容易引发投资方和创始人的冲突;对赌协议设置不当可能被视为无效;国内证监会不允许拟上市企业存在对赌条款。如太子奶对赌机制下两败俱伤、苏州海富投资和甘肃世恒对赌协议被判决无效案等。
改进措施:避免对赌条款变成投资方投资变为借贷和“旱涝保收”,违反了有关金融法规,合同可能被法院等认定无效;对赌条款只能阶段性使用,上市之前需要重组和清理;注意对赌的签约主体,一般应为股东之间等。

(二)投资基金股东优先权条款分析
优先权条款主要包括:委派董事和高管的优先权、表决权的优先权、利润分配的优先权等在股权投资协议中该类约定还是比较常见。
优先权条款的法律风险:由于该类约定违反中国公司法下同股同权的原则,处理不当容易导致公司治理的混乱和控制权的不稳定。
改进措施:人民币基金投资中需要关注这类条款的法律效力,美元基金投资中一般在境外特殊目的公司中设置优先权,适用国外英美法律是没法律障碍的。

(三)公章的特殊意义
公司公章,是将公司名称刻制于固体物上的,因此,公司公章的使用(盖章)就等于公司的签名,盖章的效力就等于签名效力。基于此,可以看出公司公章功能:(1)证明行为人的身份;(2)证明行为人的意思表示。
滥用公章的法律风险:在投资方和创始人(高管)争议实务中,经常出现公司创始人(或管理团队)掌管公章与投资方(或董事会)对抗的情形,挟“公章”以令“公司”等情形,由于境外投资基金往往不太了解中国公司公章的实际意义,投资协议中忽视公章的管理和使用规定,导致发生争议时往往处境被动。
改进措施:设置合理的公章使用和管理制度;设立公章的更换或废止条款,避免高管非法持有公章,侵害公司利益。

(四)公司法定代表人制度的负面影响
公司的法定代表人代表公司行使职权,对企业的经营管理全面负责。法定代表人在形式上代表对企业的实际控制权。股权投资实践中,经常发生股东会罢免法定代表人后,未能正常完成法人变更手续,导致投资方无法实际控制公司的情形。
现有的投资协议中,基本都忽视了相关法人更换的程序规定,容易产生公司僵局。投资基金在设置投资结构时,应在专业律师的帮助下设置法定代表人任免制度。

(五)董事会控制权条款
股权投资实践中,美元基金建立红筹结构中,在境内设立WFOE、运营公司,往往安排原创始人团队担任董事长,董事会席位根据股权比例进行指派。由于投资基金往往属于小股东,其董事席位不占优势,如果创始人或高管发生道德风险或违约时,投资方很难形成董事会决议,境内的权益处于失控状态。
改进措施:利用英美法和中国法律的差异,投资方争取掌握境外股东的签字权、签章管理权。这样,投资方可以通过股东更换境内公司董事的方式,制约创始人或高管的违法行为,不至于失控。
总结:VIE结构在中国行业投资限制政策未解除之前,仍将是中国民营企业走向境外资本市场的主要渠道。政府监管部门、机构投资者以及企业创始人应基于现实情况,进一步系统化、规范化VIE模式的运作机制,控制投资风险和法律风险,扬长避短,避免VIE结构的反复波动和冲击股权投资市场,建立市场信心。


{特别鸣谢本文作者}

梅雪,中央财经大学科技与金融法律研究中心高级研究员,北京律宝信息科技有限公司法律分析师,毕业于东南大学国际经济与贸易专业。