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明股实债的判断界定和风险防范建议

作者:admin 发布时间:2018-03-19

“明为股权实为债权”、“明为投资实为借贷”、“明为买房实为借贷”、“明为联营实为借贷”,在这些“明”和“实”之间充满了借款人、投资人及管理人、监管机构之间无数调和、妥协与无奈,这既是监管机构与被监管机构之间猫捉老鼠的游戏,也是投资人与借款人之间为保本、增信之间的桥梁之举,也有借款人为优化财务报表,降低杠杆之需。通过“明”和“实”的转换,借款人达到既借入资金又不增加负债,甚至能增加净资产目的,而出借人在保障权益前提下既借出了资金,又能获得稳定收益,似乎对各方皆大欢喜。高兴不起来的却是金融监管部门,在降杠杆、去影子银行的大背景下,明股实债的诸多做法对如何保障金融市场稳定带来诸多考验。

一、明股实债的界定

明股实债作为一种债权融资工具,在投资方式上不同于纯粹股权投资或债权投资,而是以股权方式投资于被投资企业,但以回购(投资本金的全额回购或加息回购)、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益,与融资方约定投资本金远期有效退出和约定利息/固定收益的刚性实现为要件的投资方式。本质上具有刚性兑付的保本特征,系保本保收益的一种具体表现。
关于对明股实债的处理,银监会、中基协、税务部门、最高法、财政部等均以不同的文件对明股实债问题从不同层面作出界定,具体规则如下:

1、银监会
《G06理财业务月度统计表》“带回购条款的股权性融资”定义为投资方在资金以股权投资方式进行投资之前,与资金需求方签署一个股权回购协议,双方约定在规定期间内,由资金的使用方承诺按照一定溢价比例,全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。

2、中基协
《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》(2017年2月发布)对“明股实债”提出了定义:投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩不是根据企业的投资收益或亏损进行分配,而是向投资者提供保本保收益承诺,根据约定定期向投资者支付固定收益,并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息,常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

3、税务部门
《税务部门关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告(国家税务总局公告2013年第41号)》:企业混合性投资业务,是指兼具权益和债权双重特性的投资业务。
(一)被投资企业接受投资后,需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息(或定期支付保底利息、固定利润、固定股息,下同);
(二)有明确的投资期限或特定的投资条件,并在投资期满或者满足特定投资条件后,被投资企业需要赎回投资或偿还本金;
(三)投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权;
(四)投资企业不具有选举权和被选举权;
(五)投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。投资者没有或很少承担投资风险的一种投资,实际为企业的一种融资形式

4、最高人民法院
最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》(1990年11月12日起实施)企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资,但不参加共同经营,也不承担联营的风险责任,不论盈亏均按期收回本息,或者按期收取固定利润的,是名为联营,实为借贷,违反了有关金融法规,应当确认合同无效

5、财政部
财政部《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预〔2017〕50号)规定,地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金,严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债,除国务院另有规定外,地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时,不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金,不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失,不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益,不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。
 
二、判断明股实债的关键因素

在明股实债中,投资者缔结项目公司“股权融资”的承诺系以股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现为要约条件,即以股权投资的形式,表现为债务融资的实质。判断明股实债的关键因素包括投资收益的约定、主体退出方式以及投资主体权利三方面,具体如下:

(一)投资人以定期获得固定收益为目的
在明股实债的融资安排中,投资人虽然是以股权方式投入资金,但不论企业经营状态如何,均需按照约定向投资者偿还本金或利息,固定回报的偿付主体通常为融资方的股东或其实际控制人,而融资溢价作为投资方的资金成本,融资溢价率通常与人民币同档次贷款基准利率挂钩。也即该方式既有“股”的性质,也有“债”的特点。

(二)主要通过股权远期回购方式实现退出
明股实债结构中底层股权的退出普遍以股东或实际控制人承诺远期回购为主,在此基础上亦有增加对回购的连带担保,或由高信用等级主体对本金回购支付金额与预期收益的补足承诺等增信措施。除回购外,通常保证投资人的退出的措施还有对赌条款、强制定期分红条款、股权维持费、抽屉协议等方式,本质上仍然具有刚性兑付的保本特征。

(三)除享有重大事项决策外,不参与融资主体的经营管理和分红
明股实债模式中,投资人基于增信的需要往往要求进入被投资企业的董事会,抵押不动产,对重大事项有决策权,甚至派驻管理人员、保管印章等,但这些安排多数仍以保障投资人本金与利息预期收回为目标,并不谋求对融资主体的经营管理权,也不要求对融资主体的净资产和经营成果享有分配权。投资人作为实质的债权人不实际参与项目的经营管理,若被认定为债权投资,在破产清算时投资人也可以优先于股权受偿。

三、明股实债的裁判规则梳理

法院在审理“明股实债”诉讼案件时通常会参考的审判原则为:鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益和保护商事交易的过程正义。但是在实践中,法院最终是否认定明股实债为债权债务关系具有很大不确定性。下文我们将从近年最高法院和地方高院的相关判例中总结裁判规则,以期对融资交易结构设计有所裨益。

裁判规则一:附回购条款的股权转让合同有效,回购义务人应当履行义务
案例1:最高人民法院(2014)民二终字第59号梦幻侏罗纪探险时代(北京)投资管理有限责任公司与大庆市三环钻井工程有限公司及大庆万年房地产开发有限公司、大庆市大正建筑安装有限公司股权转让合同纠纷案
裁判要旨:“关于北京侏罗纪公司是否应当向三环公司支付1.771亿元股权回购款的问题,三环公司与北京侏罗纪公司于2013年4月24日签订的《股权转让合同》,是双方当事人的真实意思表示,且不违反法律行政法规的强制性规定,应为有效合同。”
案例2:最高人民法院(2012)民提字第11号苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案
裁判要旨:“在《增资协议书》中,(股东)迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。”
可见,股东与股东之间的回购约定,法院认为并不违反法律法规的禁止性规定,是有效的。
 
裁判规则二:要求目标公司补偿条款因损害公司和债权人利益而无效
案例3:最高人民法院(2012)民提字第11号苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案
裁判要旨:“如果(目标公司)世恒公司实际净利润低于3000万元,则(投资人)海富公司有权从世恒公司处获得补偿,并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益……二审法院认定海富公司18852 283元的投资名为联营实为借贷,并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款,没有法律依据,本院予以纠正。”
可见,股东(投资人)与目标公司之间关于业绩补偿的约定,因违反公司法的强制性规定,损害公司和第三人利益,属于无效条款。

裁判规则三:明股实债在当事人之间是否具有债权性质视情况而定
案例4:最高人民法院(2013)民二终字第33号联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷上诉案
裁判要旨:联大集团上诉提出《安徽省高速公路总公司、联大集团关于安联高速公路股份回购致安徽省国资委的请示函》第三段载明“2002年10月联大因流动资金周转暂时困难……并愿意在联大将股权作为质押担保的前提下,借款给联大”。但依据原审法院查明的事实,该函件系联大集团单方起草的请示稿件,未经安徽高速确认,因此不能作为本案的定案依据……本院二审上诉人未提交新的证据充分证明其主张,故联大集团关于以此函件证明双方存在资金借贷关系的上诉主张不能得到支持。同时,安徽省政府关于股权转让的批复文件中已经明确记载,股权转让并非当事人诉称借贷关系。股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式,已成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的,而是出于短期融资的需要产生的融资,其合法性应予承认。

案例5:重庆市高级人民法院(2014)渝高法民初字第00010号新华信托股份有限公司诉诸城市江峰房地产开发有限公司借款合同纠纷案
裁判要旨:“关于新华信托公司与江峰房地产公司之间法律关系的性质问题。新华信托公司与江峰房地产公司签订的《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同……主要的事实与理由:1.双方在签订《合作协议》之前,江峰房地产公司向新华信托公司发出了借款申请、还款计划……表达了以密州购物广场的在建商铺作为抵押向新华信托公司借款1亿元,用于支付密州购物广场项目工程垫资款的意愿。2.《合作协议》约定新华信托公司以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权,显然与该股权的实际市场价值不符,也不符合常理。3.因《合作协议》中江峰房地产公司对新华信托公司不负有支付义务,该合同项下办理的在建商铺抵押和股权质押没有设定担保的主债权存在……。”据此,法院判决江峰公司向新华信托偿还借款本息,但驳回新华信托有关就抵押物行使优先受偿权的诉讼请求。本案新华信托以1元受让股权,其它资金均作为资本公积注入项目公司,融资款对价为项目收益权,但法院认为《合作协议》之担保合同无效,因《合作协议》中未规定主债权存在。

值得关注的是最高法院在联大案(案例4)中未支持联大集团提出的“实为债”的主张,理由在于联大集团未提供充分证据,此外对于联大集团提出的《股权转让协议》具有借贷特征,例如附回购条款、公司治理结构未发生变化等,最高法院则直接肯认了附回购股权转让的新型融资方式,我们认为最高院在本案中确认了一个裁判规则,即无充分证据证明当事人之间为债权关系的明股实债仍为股权性质。在江峰案(案例5)中,重庆高院认定新华信托与江峰公司之间为债权债务关系,并判令目标公司江峰公司返还新华信托该笔借款,依据为缔约前的双方往来文件、股权转让无对价、设定抵质押担保,但特别值得关注的是重庆高院认定本项目的抵押合同和质押合同无效,原因是所担保主债权不存在。我们注意到江峰案的特殊交易结构,新华信托以1元受让江峰公司90%股权,其它资金用于增加项目资本金,对价为项目收益权,新华信托与江峰公司同时签订《收益权转让协议》。从判决中我们无从得知江峰公司法定项目资本金是否已足额到位,根据最高院在江门案(2013)民提字第226号确立的裁判规则,股东以借款形式投入目标公司的项目资本金不得被认定为债权,而是非债务性资金,不得要求还本付息。

综上,最高法院和地方高院并没有一概否定明股实债的合同效力,但指出应区分对外效力和对内效力。在对外效力上,出于保护第三人和交易安全的考虑,采外观主义,即第三人可主张明股实债性质上为股权,若目标公司破产,投资人不得以债权人身份参与破产程序。在对内效力上,若协议未违反法律和行政法规的效力性强制性规定,则对当事人之间发生效力,回购方应当履行合同规定的回购义务,但是否可认定为债权效力,则视案件具体情况而定,一般需考虑证据情况、融资目的等。至于附属抵押、质押、保证等担保合同的效力,特别需要关注的是重庆高院和湖州法院均指出“无所担保的主债权存在,担保无效”。

四、明股实债风险防范建议

因此,在设定明股实债交易结构时,需特别关注对内对外法律关系之区分,在对外关系上需关注可能存在的被认定为股权投资的风险,在对内关系上若需主张债权关系,则应注意留存证据、理顺交易架构。在担保的效力上,特别需要关注的是需明确所担保的主债权,该主债权不得为所投资的股权,但我们理解可以创设其它主债权。
同时,对于金融机构而言,做好风险防控,也要着重关注以下几点:

1、分阶段性进行风险防控
首先,在项目选择上,应格外注意PPP项目以及地方政府融资平台项目。由于根据财金(2016)32号文第五项规定:“要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价,避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资”,因此在对于“固定回报”和“明股实债”的边界界定不明晰的情况下,项目选择上要慎重考虑。至于对“明股实债”的一概封杀,则以当前情势论,必将在很大程度上堵塞财务投资人进入PPP项目的通道,财政部和发改委的本意是否如此仍待斟酌。
其次,“明股实债”合同之所以无效的前提是投融资双方未达成一致而选择司法程序的后果,因此,在结构设计上要双方协调一致,避免之后的利益冲突。
第三,投资方可以通过委派董事、监事的方式参与标的公司的管理,从而加强监管,减少因资金滥用所导致的纠纷。
第四,确定恰当的条款和恰当的回购义务人,这里主要是避免公司承诺进行回购所导致的合同无效条件。
最后,增加其他的担保措施,争取优先受偿权。

2、借鉴股权投资中的防控
“明股实债”虽然实质上是一种债权,但在股权投资中通过经营管理来加强风控是值得借鉴的。
首先,保留董事会席位,以此来规避标的公司经营不善所产生的负债;
第二,保留作为股东所应享有的重大事项知情权;
第三,公司管理层对于经营不善所产生的损失的赔偿承诺或其他保障措施是对投资方利益保护的有效手段;
第四,设置优先清算权条款,即标的公司进入清算阶段后,投资方优先于老股东进行清算的权利;
第五,设置共同出售权条款,为保障新的投资人的利益,在股权投资中都会设置老股东出卖股份时,保障新的投资人的股份也同样被收购;
第六,设置反稀释条款来规制老股东通过低价引入新股东或者低价引入关联方对其他投资者进行稀释;
最后,通过对赌条款的设置,来实现“明股实债”的退出。
 
明股实债类融资工具在推动基础设施改善和社会事业发展方面起到重要作用,形成了大量优质资产,为配置型金融机构提供了良好的投资标的。但其交易结构的复杂性和法律条款的专业性使得只有在界定结构的基础上有效识别各种风险,方能实现适当定价、优化配置的效果。未来随着监管政策和融资环境的改变,融资工具推陈出新仍将异彩纷呈,风险识别势必与时俱进。

{特别鸣谢本文作者}
梅雪,中央财经大学科技与金融法律研究中心高级研究员,北京律宝信息科技有限公司法律分析师,毕业于东南大学国际经济与贸易专业。